万科，优等生也考砸了？
来源：中国新闻周刊
股债双杀、评级下调、展期传闻、融资受限、外债爆雷……2021年以来，类似的剧本已在不同房企上演。如今，万科似乎已经演过剧本的前半部分。
“当前万科的确遇到了阶段性经营性困难，流动性短期承压。”4月14日下午，万科接受数家券商调研，董事会主席郁亮与总裁祝九胜现身回应外界关切。如果从3月29日召开的2023年业绩说明会算起，这已是半个月以来万科第三次集中回应有关公司的热点话题，一些问题已在此前的业绩说明会与投资者互动平台上被反复追问。
万科作为曾经的“优等生”陷入困境让市场唏嘘不已，也让市场生出究竟还有没有房企“安全”的疑问。有业内人士向《中国新闻周刊》感慨，其实房企本没有“优等生”，万科同样信奉“三高”（高负债、高周转、高杠杆），房企都在套取一个时代的红利，如今套利的窗口已关闭。
“在中央明确提出行业高质量发展目标与要求后，未能对行业普遍存在的‘三高’模式进行更为彻底的调整，导致今天出现被动局面。”万科高管在14日的回应中进行了自我“检讨”：未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误。
当下，外界对于万科的关注集中于一点：万科有无能力偿还债务，特别是年内到期债务？而这种关注背后，其实不仅是关于万科的剧本会怎么演，更是关于中国房地产企业的剧本会如何续写。
3月31日，万科位于杭州的新楼盘。图/视觉中国
“优等生”之困
今年3月，惠誉和穆迪将万科评级分别下调至“BB ”和“Ba1”，属于各自评级体系中的“投机级”。这是半年内两家评级机构第二次下调万科评级，上一次发生在去年10月、11月。
这两次评级机构下调万科评级的时点，恰是市场对于万科悲观情绪增长之时。
今年年初，万科被联名举报“偷逃税超千亿”的消息传来，烟台市百润置业有限公司实名举报万科涉嫌严重逃税行为。当时烟台万科回应称相关举报内容严重失实，两方“交战”多轮。
万科在烟台房地产市场耕耘多年，百润置业自称是万科合作的小股东，合作了十多年。而此次举报，包括百润置业在内共涉及10家当地公司，均为万科烟台的小股东。
这些企业都是万科的合作伙伴，在与万科的合作中，扮演小股东角色。例如，烟台市百润置业成立于2017年8月，同年10月与万科合作成立烟台创盈房地产开发有限公司，其中万科持股51%，烟台市百润置业占股30%。
这些小股东在举报文章中提出了多项指控，包括非法设立金融机构放高利贷、欺瞒股东挪用项目建设资金、操控皮包公司获违法收入并私分、搞投机为团伙高管牟利、低价出售项目资产牟利、万科管理人员涉嫌偷税漏税、使用隐匿收入、虚增成本等手段侵吞国有资产等。
万科管理层在14日也对此作出回应称：本次实名举报的公司主要是实控人为李军的烟台日樱集团下属公司。烟台万科与合作方李军（以下简称“烟台合作方”）合作开发地产项目近10年，合作7个项目。2021年开始，受市场整体环境影响，烟台多项目销售不及预期，利润无法达到初始可研指标。为保证项目建设交付和正常运营所需资金，项目公司资金无法按烟台合作方意愿继续分配。同时烟台合作方作为股东方，无视项目公司建设交付和正常经营所需，提出16亿元的没有合理依据的巨额诉求。
万科称，烟台举报方就万科挪用资金问题于2023年向烟台公安机关报案并被受理。烟台公安机关经过3个月调查取证后，于2023年11月作出决定不予立案。
当一个企业遇到困难的时候，所有原先繁荣时期被掩盖的矛盾纠纷都突然浮出水面。这次举报风波前的半年多，万科已经开始进入“水逆期”。
2023年7月，碧桂园宣布谋求境内外债务重组后，市场对于房企的“风吹草动”分外敏感。查看去年7月以来万科美元债价格走势，不难发现其已经历两次探底，第一次便发生在去年10月底、11月初，这也是万科震荡的起点。
2023年10月26日，万科多只美元债价格大幅下跌，其2024年上半年到期的数只久期较短的债券价格下跌5%~7%，部分久期较长的债券价格跌至不足面值的50%，甚至40%。
2021年房企陆续出险，多始于美元债价格暴跌与违约，这被视为房企爆雷的先兆。因此悲观情绪传导至境内债券市场，10月31日起，万科境内债券价格亦连续数日小幅下跌。
就在万科美元债大幅下跌的次日，10月27日，在完成换届近四个月后，万科董事会召开会议，批准同意深圳地铁集团董事长辛杰担任万科董事会副主席。万科董事会每届任期三年，但自2020年6月换届以来，万科董事会一度不再设立副主席职位，直至辛杰出任此职。
显然，这次万科董事会人士调整意在表达深圳国资股东对万科的支持。辛杰当选董事会副主席后称：“对万科的认同和支持不会因市场一时的波动而变化。”
在深圳国资的加持下，万科频频“喊话”，意在稳定市场情绪。针对债券价格异动，万科当时在互动易平台回复称，公司基本面没有出现任何问题，但由于市场情绪波动，且境外资本市场出现有关万科的不实猜测，公司美元债价格出现异动。
2023年11月6日下午，万科更是召集多家金融机构举行线上交流会，深圳市国资委主任王勇健、党委委员叶新明等出席。王勇健表示，万科是深圳国资体系中的重要成员，如果万科在经营方面遭遇极端风险，国资委一定会动用资金、资源，尽一切可能通过市场化、法治化手段帮助万科守住底线。“我们手上有足够的实力、工具和经验来做这件事。”
万科财务负责人韩慧华当时表态，“无论是境内还是境外债务，万科都会如期兑付”。
此后，万科境内外债券价格企稳，其境外债券价格在11月上旬上涨，基本收复此前“失地”。虽然经历一轮债券价格波动，不过当时市场上尚未有万科寻求债务展期的消息。
万科危机真正浮出水面还是源于今年2月市场上的一则流言，据称万科管理层拜访保险资产管理机构新华资产，希望对方展期万科到期债务，遭到拒绝。尽管新华资产迅速发布声明否认，但万科与多家保险资管公司洽谈债务展期的消息甚嚣尘上，加剧市场悲观情绪。
今年3月29日召开的2023年度业绩会上，首个问题便与此有关，祝九胜并未否认万科与保险资管公司沟通展期一事。他表示，各大保险公司与万科合作的债权计划，期限一般在10年及以上，会设置类似“5 1 1 1”的期限结构，在每个时点，企业和险资都会坐下来商量是否要提前行权。
也正是在这场业绩会上，祝九胜坦承，剔除预售监管资金及其他受限资金后，公司账面上可动用的货币资金余额面临短期偿债压力。
财报显示，截至2023年末，万科持有货币资金约998.1亿元，同比减少27.26%，而公司一年内到期的有息负债约为624.2亿元，现金短债比为1.6：1。
虽然万科的货币资金看似足以覆盖年内短债，但是其中受限资金额度不得而知。像预售资金一般便是受限资金，伴随房企爆雷案例增多，各地对于预售资金监管趋严，需要根据工程进度提取预售资金。在这种情况下，母公司在手资金能够反映集团层面可动用的资金情况，截至2023年末，万科母公司持有货币资金约184.0亿元，同比下跌58.69%。
市场正在密切关注颇具风向标意义的万科境外债务偿还情况。2023年，万科在境外完成了150亿元再融资，提前归还境外短债，加上置换部分境外债，平安度过2023年。
万科4月5日在投资者互动平台曾表示，2024年境外债券只有二季度尚有折合人民币56亿元的债务到期，万科，优等生也考砸了？公司已经提前启动了相关置换和还款准备工作。对不同月份到期的债务，公司都会有相应的应对。
但是随着万科评价下调，以及债券价格频繁波动，其再融资渠道必然收紧，即使万科一再表态“不躺平”，但问题是钱从哪里来？
“白名单”制度帮不了总部
惠誉在解释下调万科评级的理由时表示，万科的销售业绩不佳，叠加资本市场波动，令其融资途径进一步收窄，又必须应对到期债务，这些因素可能导致其财务灵活性持续恶化。
销售回款是房企自有资金最主要来源，销售业绩持续下滑，意味着万科可调用资金规模收缩。
中指研究院数据显示，2023年，全国房企合约销售额从2021年的16.3万亿元降至10.3万亿元，下降36.8%。百强房企销售额从2021年的9.08万亿元降至2023年的5.39万亿元，下降40.6%。
尽管2023年销量仍稳居全国前三，但万科销售端下滑始终未能“止血”。
对比单月销售额来看，2022年，万科单月销售额维持在300亿至400亿元之间。2023年以来，万科月度销售额同比持续下降，7月、8月，万科连续两个月销售额降至220亿元左右，尽管此后万科全力促营销，单月销售额有所起色，但是万科年度销售额已经从2021年的6277.8亿元萎缩至2022年的4169.7亿元，2023年再度同比下降9.8%至3761.2元。
这样的下滑势头在2024年并未止住，1月~2月，万科合同销售金额仅约334.7亿元，而2021年~2023年的同期数据为1166.3亿元、649.7亿元、587.5亿元。
“市场超跌”，这是郁亮始终坚持的判断，可见市场下行态势超出预想。其实，万科可谓危机意识最强的房企之一。早在2018年，郁亮便提出，万科要“收敛和聚焦，以‘活下去’为最终目标”，彼时被认为危言耸听。2021年11月，万科还曾发布“关于万科集团总部‘节衣缩食’和打造‘战时氛围’的倡议”，其中甚至要求“在细节中做到勤俭节约”，如文件是否需要打印，根据天气温度调整室温，人走关灯等。
尽管如此，万科高管面对调研券商分析当前困境时坦言，虽然有外部市场变化原因，但更多是企业自身在宏观情况和行业情况发生重大变化时，依然维持扩张惯性，未能及时调整。“尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但我们的行为未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误。”
有房地产业内人士向《中国新闻周刊》感慨，万科亦奉行“三高”模式，当前债务多是2016年至2021年上半年累积而来，2021年上半年万科亦在扩张规模，包括收购一些出险房企，如华夏幸福的资产包，而根据3年~4年的融资周期，当下刚好赶上偿债高峰期。“万科今年销售额跌破3000亿元是大概率事件，销售回款下滑至此拿什么还债？”
这种“扩张惯性”多少可以反映在万科拿地的节奏上。2020年年底，“三道红线”等限制房企融资的政策陆续出台，当时万科踩中“一道红线”。2021年，房企爆雷案例陆续出现，而当年万科在房企拿地金额排名中仅次于碧桂园，直到2022年万科拿地金额方才锐减。今年2月之后，万科已经不再拿地，而1月时仍支出9亿元拿地。
万科管理层在2023年业绩会上表示，公司确实在2022年之前存在非理性拿地的情况，影响了利润。这导致祝九胜提及的万科面临的一个“剪刀差”，即万科开发业务的销售规模不断下降，但2023年交付力度提升导致工程款支出走高。不过他表示，随着交付高峰过去，2024年的压力将全面下降。
在销售下滑的去年万科筹资活动净流出368亿元。显然，万科融资渠道畅通与否直接关系到万科存量债券兑付情况。
但万科在2023年7月发行了一期规模为20亿元的中票、一期规模为20亿元的公司债后，万科未在境内公开发债。
除了融资渠道收紧，万科近期亦多次提及融资模式变化带来的挑战。祝九胜解释说，过往万科与银行大多是“总对总”达成战略合作，信用融资占90%，集团总部可以一次性申请到大额贷款。如今，各地力推城市房地产融资协调机制，实操中以项目为单位，银行按照工程进度严格控制提款节奏，并监测资金流向。融资模式改变压缩了回流到万科集团总部的资金，而原本的现金储备还会继续消耗。
在3月底的业绩会上，祝九胜表示，万科的银行融资还处于正常状态。“在房地产融资协调机制推动下，项目层面能够拿到更多开发融资。”根据万科提供的数据，截至2024年3月末，公司已在22个城市上报“白名单”项目42个，涉及新增融资169.5亿。
但是“白名单”项目获得的融资沉淀于项目公司，集团总部无法使用。
“融资从总对总的信用制转向有抵押的项目制，公司很难在短期内迅速转换，但合作银行给了我们1年至3年的过渡期。”万科管理层坦言，对融资模式趋势性变化的认识一开始不够全面透彻。
广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉告诉《中国新闻周刊》，“白名单”落实到具体项目而非房企更为合理，只要确保抵押物清晰，以及资金封闭运转，便可做到风险可控。而且“总对总”的信用融资在当前的市场环境下也难以为继，因为金融机构难以掌握房企真实的现金流情况，融资更多转向以项目为单位亦是必然。
万科亟须在融资端打开局面。李宇嘉认为，其实目前对于房企的融资环境已经足够宽松，但是融资必须坚持市场化原则，否则不可能持续，而房企五成以上资金来源是销售回款，自身造血功能相比外界输血更为重要。
如何“自救”？
2024年以来，万科已经新增经营贷108.9亿元。万科旗下印力集团深圳总部核心资产印力中心获取35.9亿元经营性物业贷款，而印力获批经营性物业贷款项目包括深圳印力中心、宁波鄞州印象城、西安龙首印象城等项目。这些项目运营期间均实现了良好的经营业绩，出租率持续保持在较高水平，现金流稳定。
祝九胜提到，万科内部还正在梳理资源、盘点资产，接下来将会通过经营贷获取新的资金来源。“我们的资源丰富，资产足够，合格押品也不少。”
而深圳国资此前已有“下场”认购万科债券、REITs的计划与动作。
在去年11月6日的交流会上，叶新明说，深圳国资委将组织市属国有企业市场化参与万科债券认购，并积极协调各类金融机构加大对万科融资的支持力度。辛杰则透露，深圳地铁集团准备择机购买万科在公开市场发行的债券。深圳地铁集团将与万科一道加强和金融机构的沟通汇报，帮助万科获取政策与资金层面的支持。
3月27日，中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金发布发售公告。此次发售的基金总份额为10亿份，预计募集总金额为32.60亿元。万科第一大股东深圳地铁集团通过战略配售方式认购基金总份额的29.750%，深圳市龙华产业资本投资有限公司认购了1.487%。
龙华产业投资公司由深圳龙华国资委全资持股。粗略估算，深圳地铁集团此次认购额约为9.70亿元，龙华产业投资公司认购额约为0.48亿元。万科董秘朱旭还透露说，深圳国资旗下的海港人寿也认购了1亿元。
去年11月6日，叶新明指出，深圳国资委将通过受让和合作开发等方式，加快推进万科旗下大型城市更新项目的开发建设，并通过协同合作等方式，提高万科各类自持投资性房地产的流动性；深圳国资委也将配合万科优化长期股权投资的结构。
辛杰称，深圳地铁集团将会承接万科在深部分城市更新项目，交易金额预计超过100亿元，以此为万科注入新的流动性。“如果还有需要，我们也会研究出台其他措施，源源不断为万科提供支持。”他提到。
今年1月30日，万科旗下子公司深圳市盈达投资基金管理有限公司从深圳市高新投集团有限公司股东中退出，退出前持股6.16%。接盘方为深圳市投资控股有限公司（下称“深投控”），深投控由深圳国资委全资持股。
外界颇为关注深圳国资还可以拿出多少“真金白银”支持。在2023年业绩交流会上，朱旭曾表示，“有些措施已经完成到位，有些已经支付诚意金，还有部分正在逐步落地中。”朱旭预计，这些支持措施如果全部落地，可以帮助万科释放百亿元规模以上的流动性。
深圳国资支持万科释放百亿元规模以上的流动性，这是万科反复提及的目标。但是对于“深铁于三季度业绩会时提出计划为万科注入100亿的流动性，已注入多少？”的问题，万科在4月5日并未明确回应，只是复述深圳国资支持措施。
李宇嘉认为，深圳国资系统的支持必然遵循市场化、法治化原则，因为对国资的任何一项投资行为都要经过审计。而有当地房地产业内人士向记者表示，作为万科第一大股东的深铁固定资产很多，但是流动性并不强。
在寻求国资支持之余，万科亦在加快处置资产。“过去一段时间，我们消化了一些历史上在高增长阶段拿下的项目。针对经营性不动产资金回收周期长、占用数额大的难点，我们运用REITs与大宗交易等方式，把不动产变为动产。”郁亮称，2023年，万科通过资产大宗交易回笼了123亿元。
4月14日，万科管理层坦言，尽管我们在行业中最早意识到需要转型发展，提出“开发经营服务并重”的经营理念，并实实在在布局了一批基于自身主业、符合国家政策导向的经营服务类业务和业态，但在实际操作过程中存在步子过大、操之过急的问题。转型业务超出我们资源匹配能力，过多占用了开发业务资金，规模过大也导致管理能力跟不上，经营目标未能按计划达成。
这成为祝九胜口中万科面临的又一个“剪刀差”，也就是公司布局了近4000亿元货值的经营性业务，其税息折旧及摊销前利润（EBITDA）尚未与银行贷款利率持平，经营业务的收益不足以覆盖正在“爬坡”的利息。这导致万科经营业务收益无法平衡开发业务下滑的损失，也就是祝九胜提到的“跷跷板”。他表示，根据同行经验，销售规模每下滑1000亿元，可以用50亿元的经营性业务收益来平衡。
如今，这些经营性不动产正成为万科亟须处置的资产。
今年2月9日，领展公告称，以23.84亿元收购万科持有的上海七宝万科广场50%权益，收购完成后将全资持有该项目。上海七宝万科广场最早由万科与GIC共同投资运营，双方各自持有项目50%权益，2021年4月，领展曾以27.72亿元从GIC手中收购其持有的50%权益。时隔不到3年，项目50%权益收购价格缩水近4亿元。
上海七宝万科广场于2016年开业，是万科商业板块中最优质的项目，营收常年位列万科运营管理项目中的第一位。万科此番折价出让上海七宝万科广场50%权益，意在补充流动性。领展将以内部资金支付收购款，其中21.44亿元将在成交日期后的五个工作日内支付。
万科还出售了部分酒店资产。去年12月8日，悦榕控股公告称，将以4.8亿元买下万科所持有的悦榕服务（中国）等三家子公司股权。
有业内人士向记者直言，万科需要“断臂求生”，也就是尽快打折出售资产，打折卖房，以回流现金为重。